巴曙松：站在经济转型的“十字路口” ，促进新旧增长动力转换
巴曙松：北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，中国宏观经济学会副会长，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家
投资是一门跟人性搏斗的艺术。我自己的体会是市场越乐观的时候，基金公司的营销推广不能太积极，适当地要劝一下渠道说少卖一点基金，历史就上经历过市场高峰期有好几次卖基金还要抽签的情况。另外，市场整体都比较悲观的时候，基金公司的营销力度反而要加大，从历史检验看，在低迷时期的营销往往给客户带来的投资回报比较令人满意。今天我想请大家举个手，对市场乐观的请举手。终于有一个。谢谢你。
虽然我在今天的会议上听到的看法基本上对市场比较悲观，但海外的投资者并没有国内投资者那么悲观。可能我们站在海外看中国市场和我们自己站在中国看中国市场，角度有所不同，还有一个慢慢进一步形成共识的过程。要理解当前形势的两条线索：外部，中美贸易摩擦走向可能带来的不确定性的影响；内部，中国经济在过去这么多年，从平均10%多一点的高速增长，到寻找一个新的中速增长平台的切换过程当中，本来市场以为站稳了6.5%上下这个新平台，过去13个季度都在这一条水平线上上下波幅0.1个百分点，但现在受中美贸易摩擦影响，经济数据短期内似又重新下移，目前从国内房地产、工程机械销售等各个指标的情况看，基本上还是在短期向下。
从中美贸易摩擦看，我们听的最多的一个词是到“到十字路口”：怎么理解？
美国对中国的经贸关系已经出现了一个重大的转变，现在在美国社会基本上把中国作为竞争者是一个共识，在美国这么一个多元的社会，能有一个共识是不容易的。现在很多人说特朗普不懂国际贸易理论，中美贸易摩擦打响以来，美国的贸易逆差反而扩大了，中国的贸易顺差反而增加了。实际上这一条逻辑他应该是知道的，比如长期历史形成的中美贸易所谓的“恐怖平衡理论”，是指确实中美两个国家单独看这种持续的、巨额的逆差和顺差是不可平衡的，但是这实际上是一个国际范围内更大范围的全球化产业链的分工，它能够达到一个大致的平衡，就是我们有大量的顺差，反过来又投资到美国市场，我们在经常项目有顺差，在资本项目投回去，这样形成一个平衡。
从历史数据统计看，亚洲对美国的贸易顺差总量上占美国的贸易逆差的比重没有大的波动，主要原因是在亚洲国家内部产业结构迁移，原来是韩国、日本、港澳台对美国出口有顺差，现在把制造环节转移到中国，中国从他们这些地方进口机器设备、原材料、加工，再出口到美国，顺差体现到中国内地，亚洲其他地区对美国顺差大幅降低甚至出现了逆差。这些逻辑他们当然都懂，为什么还要坚定的贸易摩擦呢？其实就是为了促进美资回流或者搬离中国，即delink，离开中国以后，中美之间的经贸利益关系变小了，这样再进行遏制的成本就小了。
我接触到不少美国的投资者也很迷茫。最近一家全球咨询集团的负责人为了了解特朗普下一步竞选对全球经济可能产生的影响，走访了各国各界代表。他们发现，美国企业界也在观望，特朗普会不会11月份再次连任。如果会，美资搬离中国的速度很可能会加速。这个观望期也是比较重要的一个关键时期。
出路在哪里？总体来看，现在处于一个贸易摩擦开始启动到贸易摩擦产生的脱钩效果还没有完全显现的阶段。内部的经济发展从过去40年10%左右的高速增长，现在处于寻找新的增长平台的过程中。在这个时期国内市场的短期悲观是可以理解的，我们看7.31政治局会议提出“六个方面的稳定”，13个季度都是一个平台上下小幅波动的，GDP波动都是在0.1个百分点上下，主要原因应当是决策者充分预计到中美贸易摩擦可能带来的影响是否会改变这些假定。但是做投资，我倒觉得没有必要那么悲观，比如说以前中国的企业做全球化布局，现在刚好可以把一些制造业搬到越南、泰国、印尼。中美贸易摩擦一打响，胡志明市的房租上涨不少，可以看到国家和国家之间的竞争其实最终还是反映在企业的竞争上，胜败不取决于各自的口号有多响，而是在新的贸易条件下哪个国家的企业能够率先把这个冲击迅速消化、适应，然后找到新的发展路径。哪些企业能够迅速的做出调整，哪个国家可能就在贸易摩擦里面占据一定的优势。因此，在当前的中美贸易摩擦过程中，要为中国的企业适应新的贸易环境提供充足的支持。
中国从原来的高速增长向中速增长的转型，确实是一个复杂的过程，需要多次的验证，2017年和2018年可以说是新的增长平台的验证和确认期。但是从2018年中美贸易摩擦之后验证的结果是，这一年多来的增长平台还在下移，这是目前国内市场短期比较悲观的原因。因此要高度关注宏观政策下一步可能采取的应对措施对经济增长产生的稳定作用。
但在这个状态下还要看积极的一面，看未来的发展趋势。十九大谈发展“不平衡不充分”，我们可以与美国做一个对比，对比不同的指标就会发现，中国的投资一直对GDP增速贡献高，消费的贡献反而比较低。未来的趋势可能会是一个投资对增长的贡献占比在下降，消费对经济增长的贡献慢慢上升调整的过程。从不同产业发展的趋势来看，2012年起中国就超过美国成为全球第一大制造业国家，但中国的服务业增加值只相当于美国的40%。从未来进一步发展趋势看，可能是制造业的占比在相对下降，服务业的占比贡献在相对上升的一个过程。
观察最近半年来主要的政策信号发现，变化也是十分明显的。对比4月23号政治局会议、7月23号国务院常务会议、7月31号的政治局会议，在三个月里决策层对经济形势的判断出现比较大的调整，这充分显示出决策层在高度关注中美贸易所摩擦可能带来的影响，并及时作出应对。在4月23号政治局会议中，没有对稳增长做出什么表述，但在7月23号国务院常务会议中，则出现“保持经济运行在合理区间”的措辞，而在7月31号政治局会议里提出“六个稳定”，表明政策层面意识到了这三个月里宏观经济出现大的变化。对照前面两次会议可以看到，“扩大内需”又重新提及，“基础设施领域补短板”中补短板是主要的任务等等这些措词又重新出现。结合这两个问题来看，未来一段时间内中国只要把增长维持在6%左右，再加灵活的汇率浮动，冲击就不会太大。所以如果这是一个政策组合的话，很可能会是加大在基础设施方面的投资力度。
今年人民币的汇率走势在中美贸易摩擦之前基本上还可以用美元的汇率波动来解释，中美贸易摩擦之后，可以看到人民币汇率的波动基本上很难用美元本身的汇率走势来解释，而是更多的用贸易摩擦的幅度和市场的预期来做解释，这也说明对汇率反映贸易摩擦的预期整个汇率政策，央行在这方面表现了更大的容忍度，或者说减少人为的调整和干预。该政策组合有可能是从现在到中期选举这一段时间内很重要的政策基调，保持一定的内需增长水平加汇率灵活的浮动，如果贸易摩擦幅度再加大，可能人民币汇率对美元的波动幅度短期内还会加大。
但这也有另外一个担忧，实际上特朗普在当选的时候提出了关于中国的两条指责，目前所有的摩擦是围绕第一条展开的：第一条是认为中国通过持续的贸易顺差谋取了不合理的贸易利益；第二条是认为中国通过操纵人民币汇率来获取不正当的贸易优势。目前还没有把相关的冲突延伸到汇率领域，虽然中美现在贸易方面不容易达成共识，但是下一步很可能在人民币汇率上能有一定的共识，即都不希望人民币短期内汇率贬值太多。随着贸易摩擦规模的扩大、冲突的加剧，市场可能会预计在中期选举前后很可能贬值幅度达到一个比较大的水平，然后慢慢达成共识之后，全年来看未必有很大的贬值幅度，但是波幅明显加大。
还有一点值得关注的是房地产，4.23政治局会议里的政策措辞是“推动楼市健康发展”，到了7月31号政治局会议，启用措词最严厉的表达“遏制房价上涨”，而之前的措词是“抑制房地产价格过快上涨”。现在开发商也像美国一部分企业一样，在观望特朗普会不会当选连任，再决定迁不迁移中国。房地产商刚开始也不以为然，而一旦政策长期化之后，房地产企业的悲观就会反映在商业决策上，这个影响是不能低估的。到目前为止今年买地的开发商大部分帐面是亏损的，如果是持续遏制房价上涨，开发商就会减少土地的买入，地方政府的土地收入就会下滑，可能还有重新寻找新的增长平台的过程。
房地产市场下一步如何调整，直接影响我们新的增长平台在什么样的位置。第一，这么多年房地产市场的高速发展，主要是在不断地盖新房，是增量。但是现在随着人口出生率的变化，置业人口的变化，新增的需求在减少，更多的是来自于存量的交易，对比一下日本和美国的户均套数，日本和美国的家庭套数比在1.15、1.16上下基本上新房量就见顶，中国现在户均的套数大致在1.05到1.1之间，2010年达到了1，也就是说城市里面一个家庭相对应的有一套房子，无论是租还是买。大致上供给在全国的总量上是趋于平衡，只是区域上、结构上不平衡的问题。
开发投资对宏观经济的拉动在减弱。这里有三条线分别描述中国、美国和日本的房地产投资增速，可以看到中国的房地产投资增速和美国、日本这样的成熟市场差不多。对比不同的交易所的房地产板块，会发现一个很有趣的现象，中国内地的房地产板块基本上都是都是开发商，相当于房地产板块的制造环节，但是在发达经济体，比如日本就没有一个是真正纯粹意义上的房地产开发商，而是房地产的综合运营商，即使有开发带来的利润也只占一部分，这可能也对应着我国房地产发展的不同的阶段。
中国的房子跟美国、英国、澳大利亚相比，流通率小，如果实施房地产税前比较理想的状况，实际是需要不同来源的房地产充分的流通交易才能找到一个大致上接近真实价格的市场价格，依托这个价格来定税是比较合理。现在北京的房子来源种类很多，流通率很低，总体比起来，改善性需求很大。
从趋势来看，过去40年改革开放，大中小城市都有不同程度的人口流入，现在人口的集聚进入到一个所谓的“城市群”、“城市圈”新的时代。有一个很重要的指标，关于“逃离北上广”的现象，实际从统计数据来看并不是这样，大城市群和分散模式对比，公众资源、发展机会、产业的集聚其实还是在吸引人的集中。最近这几年，北京市幼儿园也好、小学也好，人数在稳步上升，说明这个地方的人群还是在集中向一线城市集聚之中，这也是一个城市群时代很重要的特点。
城市圈时代还有一个很重要的指标，有人把它叫做“3+6”城市群，就是三个城市群加上六个中心城市，其实六个中心城市统计口径上可以叫做长江中下游城市群，像南京、合肥、长沙、武汉、成都、重庆，这几个中下游的六个核心城市，三个城市群是环北京、环上海、环广州深圳，加上长江中下游城市群，他们二手房交易量的占比已经基本上占到全国的一半，也就是说，房地产市场房地产新的交易在向城市圈集中。而且这个趋势这些年还在加速，中间可能有一些反复，但是从8月份的数据来看，因为原来棚户区改造导致三四线城市去库存，使得交易量有所扩大，现在重新又向大城市群在集中。
城市圈内房价的差距在缩小，对比2016和2017年，同一个城市群内部城市的房价和城市群内部的首位城市的差距在缩小，比如说北京和上海、杭州、深圳、广州、东莞的差距在慢慢的缩小，这是由于城市群房价的联动性增强，同时房地产的需求和交易向城市群集中和互动产生的一个效果。
在这个过程当中，地方政府也在积极调整适应，人口吸引政策对房地产市场的拉动作用很明显，比如天津二手房的日度交易量在人才政策出台之后明显上升。重新限购导致的刚需变为市场的主力，抑制了改善性需求的释放，多数城市刚需成交占比又重新上升。目前面临的情况是市场的价格信号有一定的管制，通过调研可以看到新房的限价，有可能导致同一区域的新房价格低于二手房，导致购房者抢购新房，最典型的是成都、长沙占比比较高。这实际上反而导致调控的政策效果不明显。新房限价之后，已经很难真实的反映市场的状况，但是能反映供求的二手房的市场价格仍在往上走。
对比2013年和2017年历史上房地产的调控、税收、信贷政策对市场的影响，就会发现调控对市场的影响反应吸收的时间越来越短。从调控的效果来看，它在抑制正常需求释放的同时，也减少了二手房的供给，所以总体的供需矛盾也没有明显的改善。地方政府调控政策的微调主要表现在人才政策方面，这几个不同的城市，确实在人才政策推出之后，购房需求上升，房价上涨，所以可能接下来房地产政策也面临一个十字路口，重点是要探讨下一步如何推出房地产调控的长效机制。
从中国2017年TOP50城市二手住宅价格排名来看，前50城市中既有一线城市北京、上海、深圳，也有一些省会城市，还有很多县级市，比如第48位的建德是杭州的一个县。这说明这就是中国现在房地产市场的现状，城市覆盖的差异很大且非常多元。中国的一线城市、中心城市房价过高，曾很多人认为是体制、户籍的原因，但在城市化发展到一定阶段之后，从全球范围内看也是一个分化和向少数城市群集中的过程，美国也是如此，比如纽约、旧金山、芝加哥和洛杉矶，只是中国的分化更加显著，区域发展更加不平衡。对比刚才的城市群的趋势，再加上这样一个不同城市之间分化的趋势，可能我们的开发商下一步又重新回到向城市群集中的过程。
市场是在周期中起伏的，当投资者很热心买基金的时候，基金公司则要谨慎。从过去多年周期波动的市场经验，投资者抢着抽签买的时候，基本上市场在高点，如果市场都悲观的时候，基金公司的营销力度要加大。目前影响国内的经济形势判断主要是两个因素，一个是中美贸易摩擦下一步的走向以及对经济转型和中国的应对需要高度关注。这些看法仅仅代表个人的看法，不代表任何机构。谢谢各位！
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